“李林：中国式降息的两难”

本篇文章2309字，读完约6分钟

2月28日晚，央行突袭降息决定，从3月1日起将1年期贷款基准利率从0.25个百分点降至5.35%。 年存款基准利率下调0.25个百分点，至2.5%； 随着利率市场化改革的推进，将金融机构存款利率变动区间的上限从存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍，其他各等级的存款基准利率以及个人住房公积金的存款利率将相应调整。

/ h /信息下降的n个理由

央行此次在市场预期中下调准，但时间点早于市场普遍预期的两会之后。 市场预期利率下降的主要原因是 。

/ h// S2 /通缩风险增加

自上次降息以来，通胀率一直在下降，1月份cpi比去年同期上涨0.8%，比去年12月下跌0.7%，创下2009年12月以来的新低。 1月份的ppi比去年同期减少4.3%，比去年12月减少1.0%，连续35个月下降，创下2009年11月以来的新低。 数据显示了通货紧缩的风险。

通货膨胀的下降不仅是货币宽松的条件，也是货币宽松的原因。 通货紧缩的情况下，名义利率保持一定的话，实际利率会上升，对经济的负面影响会变得明显。

防止通缩是央行的重要政策目标。 央行日前发布的《年第四季度中国货币政策执行报告》中也强调，物价水平整体下跌是11月基准利率下调的首要原因。 但是，11月利率下降后，通缩的状况没有改善。 见下图:

/ h// h// h /

去年11月利率下降后，cpi在12月下跌停止回升，但随后大幅下跌。 ppi正在加速下降。 防止通货紧缩的政策意图没有实现。

从历史上看，历史性的利率下降伴随着cpi、ppi的大幅下跌。 在此次通缩风险中，cpi尚未触及历史低位，但ppi增长率已降至与98年亚洲金融风暴时基本相同的水平。

/ h// h// h /

经济下行压力巨大

在经历了上次降息后，实体经济仍未走出泥潭，供给和诉求不旺。

在供给方面，2月份汇丰制造业pmi从1月份的49.7小幅回升至50.1，但仍低于往年同期。 采购和生产价格持续下降，证明了pmi的改善可能只是短期的变动。 中采pmi为49.9，仍在枯荣线以下。

诉求方面，春节零售销售增长率降至11%，旅游收入增长率降至14.6%，均验证了再创新低，诉求低迷。

社融总量增速下降，货币信用创造不振

1月份社会融资总量为2.05万亿元，比去年同期少5394亿元，比去年同期增长13.5%，创历史最低。 m2比上年增长10.8%，低于市场预期的12.1%。 主要原因是资本外流导致外汇占款下降。

在此次降息之前，经济数据与11月降息之前相比没有明显改善，通缩风险进一步加剧，货币政策需要编码。 因此，2月25日国务院常务会议后不久，降息政策落地。

上次降息没有达到明显的刺激效果，资本市场的疯狂盛宴引人注目。 目前对此次降息政策的实际效果并不乐观。

人民币国际化:“三角不可能”悖论下的政策困境

在“不可能的三角”中，中国一直以来选择固定汇率制度，放弃跨境资本流动，因此货币政策的独立性相当强。

但是在目前中国资本跨境流动逐渐开放的背景下，利率下降将加速资本外流，人民币将受到贬值压力。 更重要的是，只要中国还想维持相对固定的汇率，资本外流就会导致外汇占款减少，收紧国内货币供给，抵消利率下降的效应。 / S2// h /

在人民币国际化的过程中，中国不可能三角中的政策选择是选择“固定汇率制度+独立货币政策”放弃“资本自由流动”，选择“独立货币政策+资本自由流动”放弃“固定汇率制度”。 在这一渐进切换的过程中，“资本自由流动”和“固定汇率制度”的董事长时间将部分落实，威胁到“独立货币政策”目标的实现，从而影响货币政策的比较有效性。 (见图)

/ h// h// h /

从上图可以看出，11月利率下降后，中外汇占款以每月1000亿元以上的速度减少，并不比现在6.3万亿的m0少。 如果这样的资本外流速度持续半年，一次下调的效果将完全抵消。

随着人民币国际化的发展，中式利率下降的不自然现象可能会不断重复，甚至越来越激烈。

利率市场化:市场利率已经不听话了

有观点认为，上次利率下降后，基准存款利率下降，但上浮区间扩大，利率“天花板”基本没有变化。 贷款利率的上下限是开放的。 因此，利率定价的约束实际上没有变化，利率下降的效果可能不明显。

从后面来看，利率下降确实有降低公司融资价格的效果。 12月，非金融性公司及其他部门常规贷款(不含折价)加权平均利率为6.92%，比降息前下降0.44%，与基准贷款利率40bp降幅基本一致。 lpr利率也从5.76%降至5.51%。 现在也证明贷款基准利率有可能起到利率诱导的作用。

但cpi从1.6%降至0.80%，减少80bp，ppi跌幅进一步增加2.1%，均大幅超过贷款利率降幅，表明贷款实际利率仍在上升。 / S2// h /

另一方面，存款利率如预期大面积上浮，基准存款利率的下调对存款利率的下降有限制。 其实这次降低存款利率可能也有同样的问题。 (见图)

/ h// h// h /

[/s2/]综合来看，这次基准利率的调整是对称的，但对贷款利率的作用会更大，存款利率的下降有限。 贷款利率会略有下降，但实际利率的一些变化取决于之后通缩的管理。 / S2// h /

可以预见，未来利率市场化进一步发展，“利率锚”对基准利率存款利率的作用将逐渐消失。 对贷款利率的影响也越来越弱。 这是中国式降息未来可能面临的不自然的事情。 利率市场化之后，我们的“价格型”货币政策工具“基准利率”本身将进入历史的尘埃。 货币当局在利率市场化后期需要采用新的“价格型”货币政策工具。 再贷款/再贴现利率可能成为新的“利率锚”。