“汪涛：中国通胀有多高？政府将怎么控制？”

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目前，我国的cpi通货膨胀主要由食品特别是蔬菜价格推动，显然不是货币超额的结果。 预计11月的cpi将比去年同期达到5%左右，但12月将略有下跌。

为了抑制通货膨胀的预期，防止食品价格上升，扩大到整个经济，增收和流动性管理也应发挥重要的作用。 我们预计今年内也会增资一次。 每年增资2~3次。 同时，央行预计将加大对冲操作力度，适度降低明年的信贷增长目标(新增贷款6.5-7万元)。

目前市场对宏观调控和货币政策紧缩略有过度担忧。 目前的通货膨胀和经济增长前景与2007-08年不同，政府在制定政策时将考虑到全球增长前景更加疲弱。

政府对通货膨胀的初期应对政策主要包括供给方面的措施，试图控制通货膨胀预测。 我们预计政府不会像2007年至2007年那样马上采用广泛的价格管制。

我们维持着年中国gdp增长9%的预测，但把cpi的预测从3.5-4%提高到了4-4.5%。 在中期，由于能源和农产品价格上涨，通货膨胀有可能维持在年均4-5%的水平。

10月份cpi较去年同期上升至4.4%后，市场增加通胀可能会进一步大幅上升或失控。 此外，市场担心政府必须全面收紧宏观和货币政策以抑制通货膨胀。 国内投资者尤其担心作为明年信贷额度的最重要的中国宏观政策工具可能大幅下降，从而从资本市场中提振流动性。

在市场担忧高涨的情况下，国务院于11月17日发表了一系列行政措施以抑制通货膨胀。 其中，很多人就“必要时实施价格临时干预的措施”将当前形势与2007-08年进行了比较。 目前大幅收紧货币政策的恐慌可能有所缓和，但11月份cpi进一步上涨，市场可能再次堪忧。

推动物价上涨的首要原因是什么？ cpi上涨真的像很多人主张的那样，因为货币供应过剩，总诉求超过了供应吗？ 还是像其他人主张的那样，是巨大的劳动工资上涨带来的压力？ 还是因为“输入型通货膨胀”？ 现在的通货膨胀与2007年到08年有什么不同？ 未来12个月的通货膨胀率将上升到什么水平？ 政府应该如何抑制通货膨胀？

推动CPI上升的到底是什么呢？

迄今为止，cpi的上涨主要由食品涨价而不是食品价格和“核心”通货膨胀率推动。 今年的恶劣天气和自然灾害影响了农作物的收成状况，特别是蔬菜。 因为这种蔬菜的价格在过去的几周里大幅上涨。 另外，由于柴油和运输价格的上涨(由于制动限制措施，多家公司转为柴油发电机，造成了“柴油短缺”)，其他农产品也有所上升。

事实上，过去十年的通货膨胀主要是由食品价格推动的。 这次的差异，特别是和2007年到08年比较一下吧？ 首先，由于前一年价格低，疫情导致猪的饲养头数锐减，2007年猪肉供应下跌，猪肉价格在短短几个月内几乎翻了一番。 今年的蔬菜和夏天的谷物受到的供给面的冲击没有当时那么大。 其次，从2007年到08年，全球能源价格的暴涨迅速传到了农产品价格上。 因为化肥和其他农业原料价格的上涨，或者是新能源政策导致了人们粮食乙醇的生产大幅增加。 这在当时也给中国带来了很大的价格压力。 今年，大宗商品价格出现了一定程度的强劲反弹，但远不及2007年至2007年，尤其是石油价格。

因为，可以理解为目前国际大宗商品的价格对国内通胀的外溢效应相对有限。 可以说蔬菜在很大程度上属于非贸易商品，但是国内农产品的价格不受国际价格变动的影响。 因为中国在农产品方面基本自给自足，进口很少。 确实，中国为了满足国内的支出，进口了相当大比重的棉花和大豆(两者的进口占国内支出的比重约为30%和80% )，因此，两者的国内价格与国际市场的价格同步上升。 重要的是，中国重要的农产品储备似乎比较充足，大部分比08年要高(棉花除外)。 。

工资上涨怎么样？ 今年年初制造业工资上涨物价上涨了吗？ 迄今为止几乎看不到工资上涨导致产品价格上涨的迹象。 事实上，非食品价格通胀仍相当低迷，其小幅上涨是由居住价格(以及10月棉花相关服装类价格)推动的。 住在cpi的价格权重达到14%左右，公共事业、租金、虚拟租金、建筑、装修材料居首位。

说明中国通货膨胀时最常用的图可能是图7。 在该图中狭义货币( m1 )的增长率与cpi的通货膨胀率表现出密切的相关性，前者领先后者6个月。 当然，从长期来看，货币供给的增加应该与通货膨胀有密切的关联性，但这种关联性不能充分说明:货币供给的增加总是导致食品价格的上涨，特别是食品受到供给面的冲击的原因。 用这一关联性来说明，由于m1增速今年以来持续放缓，通胀即将达到高峰。

事实上，货币政策更重要的指标是银行贷款。 政府按每月和季度的信用额度对其进行管理。 如图8所示，2009年末中国开始了宏观紧缩(减缓融资增速)，但基准利率水平直到最近都没有变动。 但值得观察的是，过去几个月贷款的相对增长率已经加快。

货币政策需要应对的原因如何反应？

如果本轮通胀主要由供给面冲击下的食品价格上涨推动，货币政策该如何应对？ 认为利率上升和流动性紧缩在抑制通货膨胀预测、防止食品价格通货膨胀扩大到宏观经济其他部门等方面发挥重要作用。

首先，过去两年货币供应大幅增加。 全球爆发金融危机后，为了刺激经济增长，需要重新杠杆化，但现在是使货币政策恢复常态的时候了。 货币流通速度不会长时间停留在目前的低水平，特别是在目前通胀预期上升的背景下。 在这种情况下，央行需要降低货币总量的增长目标。

其次，现在的利率水平太低了。 央行最近加息了，但是随着通胀预期的上升，实际利率在负区间越来越深。 虽然流动性充裕(信贷增长放缓)，但居民储蓄大部分以银行存款的形式存在，实际利率为负，这些对通胀预期和房价调控都不是好事。 实际上，市场上的资金从“炒”一个产品或资产到另一个，引发了各种各样的微泡沫。 增资有助于增加居民持续持有存款的动力，抑制通胀预期。

三是在信用额度调控下，银行贷款原则处于可控状态，但近几个月央行未充分抑制外汇流入，加速基础货币增长。 最近提高存款准备金率和增发中央券有帮助，但需要采取越来越多的措施。 如果通货膨胀没有得到充分抑制，国内流动性宽松，低利率维持的时间过长，食品价格上涨的态势就有可能向非食品扩散，物价全面上涨。

政府认为必须更加坚决地紧缩银根。 在未来12个月内增加150-200个基点，降低信贷增长目标( 13%或6万元)，从而不像金融危机爆发前那样，像过去10个月那样只冲走其中的1/3，而是冲走大部分外汇。 不过，央行可能会承认这一系列目标，但也注意到政府可能会从其他方面考虑，选择执行更温和的政策组合。

政府抑制通货膨胀的措施

政府似乎并未将近期通胀上升视为总诉求过剩和经济普遍过热的征兆，但仍对全球经济增长前景感到担忧——政府认为全面收紧宏观和货币政策的可能性不大。 最近通过提高利率和存款准备金率，政府意识到了货币政策逐渐正常化，管理通货膨胀预测的必要性。 但是，国务院11月17日宣布的抑制通货膨胀措施表明，政府采取的做法温和、局部对比。

国务院发布的最新措施包括: (ⅰ)提高蔬菜供应量，向市场投入第一食品储备(ⅱ)向低收入者提供补助(ⅲ)稳定天然气价格，必要时对重要的生活必需品和生产资料实行价格临时干预措施(ⅳ)棉花和玉米的

认为增加供给和补贴以及恢复市场秩序有助于短期通胀预测和平息居民的紧张情绪。 政府必要时实施直接价格干预的承诺，增加了投资者价格更加扭曲、价格调控失败后宏观政策全面收紧的担忧。 大家将目前的局面与2007-08年的通货膨胀和价格管理相对应，这进一步增加了市场的焦虑感。

我认为政府必要时直接干预价格的承诺并不意味着很快就会出现大范围的价格管制。 该声明被认为是应对公众需求的责任，但政府此次实施价格干预的意愿不高。 许多重要大宗食品和生产要素的价格没有出现像需要实施直接干预那样的大幅上涨。 油价管制和2007-08年的价格干预措施表明价格管制效果不佳。 过去制定管制措施后三个月内价格上涨趋势减缓，这可能是由于通常的季节性因素、顾客诉求的转变、供给方面的反应。 如果本届政府真的实行了管制，价格管制的对象可能包括柴油/油品、粮食、化肥。

2007年至2008年间的

这次的背景不同。 2007-08年食品价格暴涨的情况下，在世界经济快速扩张的背景下，国内经济快速增长( 2007年中国gdp增长率为14.2% )，地方政府强烈的投资冲动有可能进一步提高经济增长率和通货膨胀率。 目前，在经济刺激政策的支撑下，gdp增长率稳定在9-10%，随之而来的是世界经济增长前景尚不明朗。 与2008年初8-9%的通货膨胀率相比，目前CPI的4~5%的水平也较为温和。 另外，如上所述，现在食品价格上涨的源头不像2007-08年那样来自主要的粮食和肉类，而是在能源价格高涨的推动下，很容易扩散到其他很多产品上。

应对措施也不同。 2007-08年，政府首先采取措施提高增资和存款准备金率，这与目前的情况相似。 但是，在经济全面过热的背景下，2007年底信贷规模也大幅收紧(实际上已冻结融资两个月)，伴随着房地产调控措施和新投资项目的严格批准。 这次，由于对经济增长的担忧，信贷在2009年大规模扩张后，步伐放缓。 因为政府不太可能采取全面收紧信贷的措施。

政策展望和通货膨胀的前景

除了已采取的政策外，政府还预计:。

降低年银行信贷增长目标(计划增加6.5-7万亿元人民币，而不是之前预计的7-7.5万亿元人民币)。

到年底再增资25个基点，同时全年增资75个基点

为了防止外汇流入，多次提高存款准备金率，加强对海外资本流入的控制

保持房地产领域调控姿态，加快保障性住房建设

推迟能源和资源价格改革，但提高农产品收购价格以确保充足的供应

这些措施是否足以抑制通货膨胀？ 未来12个月的cpi通胀率走势如何？ 为了给网民一点参考，给出了明年cpi的三个趋势。 中线表示，如果未来月环比通胀率保持在过去几年的平均水平，cpi通胀率有可能出现的趋势。 下线表示假设月环比零增长只显示基数效应时的趋势。 上线显示了假设未来月份环比增长率维持在10月份水平时可能出现的趋势。

幸运的是，考虑到迄今为止的cpi通货膨胀的性质，我们认为食品价格环比上涨的势头可能已经达到顶点。 除非发生极端恶劣天气和自然灾害，未来几个月的cpi预计同比增长率稳定，恢复到年初夏(与中线走势相似)。 。

坏消息是，由于中国和海外流动性充裕，通胀预期上升的同时也很难预测。 因为要评估14-15%的货币增速目标是否足以抑制通货膨胀并不容易。 预计政府增资的步伐将滞后于形势的快速发展。 因为通货膨胀的风险依然存在。

根据上述政策假设，假设通胀预期得到控制，目前预计全年cpi通胀率将在4-4.5%之间，与之前3.5-4%的预测相比有所上升。

结论认为市场对宏观和货币政策的全面收紧有些过分的担忧。 日前，国内投资者推测央行将很快实施大幅加息(不重复加息50-75个基点)，大幅降低新的贷款目标(5~6万元)，股市也进行了深度调整。 但是，国内债市投资者的预测是，未来12个月内增资75个基点，新增贷款目标7万元，与我们上述评价相近。