“李迅雷：人民币贬值空间还有多大？”

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【受联邦储备系统加息预期加深的影响，人民币兑美元离岸汇率跌破6.9，接近新关口。 年1月，人民币升值结束单边浮动后，人民币至今贬值10%左右。 与其他主要储备货币相比，这种贬值幅度是小巫见大巫，在中国经济放缓的背景下，人民币对美元贬值也有利于经济的快速发展。

但是，人民币贬值是如何形成的，还值得探究。 有人认为，除了联邦储备系统加息等外部因素外，人民币贬值与中国经济增长减速有关。 但李迅雷认为，通过国际比较，经济增长率、外贸顺差、资本流入规模等对汇率的影响可能较为间接。 决定汇率变化的最重要因素应该是货币供应量。

本文来自李迅雷公众号: lixunlei0722，注意者网允许转载。 人民币贬值可能还是一个漫长的过程，欢迎网友们投稿继续讨论。

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由于目前人民币贬值的预期依然强烈，央行在人民币资本项下的监管也进一步加强，但监管可能还会加强贬值的预期。 外贸顺差、外汇储备及经济增长前景等是影响汇率的首要因素吗？ 从购买力平价的角度看，为什么许多新兴经济体货币过度贬值？ 中国作为世界第二大经济体和外汇储备第一大国，贬值空之间有多大？

本文试图研究这些问题，未能得出令人信服的结论，但在原同事王晓东的启发和支持下，至少在汇率的决定因素中，对似乎不是这样的观念提出了质疑。

新兴经济体货币汇率为什么容易超过 的原因

为什么新兴经济体的货币会下降呢？ 逻辑很简单。 相对于发达经济体可以自由兑换的国际货币，流通性和可兑换性都很差，主权信用评级也很差，所以一个是主板股，一个是新三板股，前者流动性好，财务透明度也高，估值水平当然比后者高。 理论上，风险溢价一般是流动性溢价和信贷溢价相加，由于新兴经济体货币的风险溢价很高，超贬值现象成为常态。

国际货币基金组织( imf )每年对各国货币估算以美元计的购买力平价( ppp )，当全球名义gdp总额超过72万亿美元时，以imf估算的购买力平价计算的gdp总额为90万亿美元，即全球除美国以外的国家货币整体。

例如imf根据购买力平价计算的年俄罗斯人均gdp为26109美元，但名义人均gdp为8058美元，低于中国。 这是因为根据购买力平价理论，卢布兑美元汇率为2.24倍( 26109/8058减去1 )。 同样，印度被低估了2.87倍，巴西被低估了0.77倍，中国被低估了0.83倍。 也可以把这些倍数称为本币的风险溢价。

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购买力平价是理论计算结果，但基本上可以如实反映出不同国家以等额美元获得的商品和服务的差异。 中国与金砖四国印度和俄罗斯相比风险溢价率相当低，这与外汇管制有关吗？ 作为高收入地区的台湾，新台币的风险溢价率也比大陆的人民币高。

许多新兴经济体的名义汇率大幅贬值，是因为货币扩张经常应对经济挑战，而中国、巴西、南非、印度、俄罗斯等国的金砖四国也并非如此。 如1976年末，1美元兑印度卢比的汇率为8.97，但现在上升到66.7，在过去40年间卢比对美元的贬值幅度达到644%，俄罗斯下跌了80倍以上( 1976年末1美元兑=0.74卢布)。 。

中国过去40年的贬值幅度还不大，超过250%，但与其他新兴经济体相比要小得多，可能会导致外汇管理。

另外，外贸顺差和外资的大量流入，使中国成为外汇储备第一大国，这为货币价值的稳定做出了贡献吗？ 接下来讨论这个问题。

决定汇率水平最重要的因素是什么？ / S2// h /

从通常意义上说，外汇储备越多，证明对应的外汇资产越多，本币的稳定性就越好。 但是，实际上新兴经济体的外汇储备并不少。 特别是金砖四国，比如中国的外汇储备居世界首位，俄罗斯、巴西、印度的外汇储备居世界前十位，但名义汇率大大低于实际汇率。 即使中国台湾这样的外汇储备在世界排名第三的地区( 4340亿美元)，名义汇率也被超贬。

王晓东专门研究了1973年初至今美元指数( major、欧元、日元、英镑等7种主要国际货币)的走势，发现美元指数至今只下跌了15%左右。 但是，美元指数( oitp )对中国、俄罗斯、印度、巴西、南非、墨西哥等约20个国家货币的同期上涨值超过了70倍。 相对于major国家，oitp国家经济总体繁荣，但汇率无一例外大幅贬值。

为什么美元指数( oitp )的涨幅那么夸张？ 如果不是外汇储备不足的原因，也不是经济增长缓慢的原因，那只是货币超额的原因。 因为汇率本质上是一种货币和另一种货币的供求关系。 例如，印度这两年的经济增长率在世界上居领先地位，超过了中国，海外直接投资规模也超过了中国，居世界第一，但印度卢比仍保持着贬值的趋势。

美元相对于其他发达国家只贬值了15%，变化幅度很小，这很不可思议。 毕竟经过43年，美元指数( major )波动幅度如此之小，证明了大多数发达国家并未滥发货币。

像日本这几年，经济增长和出口都非常乏力，虽然也实施了负利率，但日元对美元没有出现趋势性贬值和上升，目前美元兑日元为106左右，与10年前的汇率水平( 100左右)相差甚远

日本2006年末的m2为714兆日元，但现在只上升到940万日元，10年的m2累计只增长了32%。 为什么日本的货币增长这么慢？

原因是，尽管这十年间日本的贷款余额在不断下降，但整体gdp却在上升。 但是，中国这十年的m2增长了约345%。 无论是在日本还是美国，中央银行都对货币投入很疯狂，但商业银行是有节制的。 这是发达国家货币稳定的根本原因。

但是新兴经济体不同。 例如，中国央行的基本货币投入并不多。 今年8月，央行总资产为33.4万亿( 2008年为19.9万亿)，过去8年总资产规模增长67.8%。 此外，大部分基础货币投入都是由于外汇占有(约26万亿)，央行显然没有很大的资产负债表意愿。

但是，中国商业银行在法定准备金率达到15%的情况下，仍在大幅扩大信用规模，2000年初中国信用余额仅为9.3万亿，目前达到108.3万亿，扩大了10倍以上。 信贷扩张的速度远远超过了gdp的增长率，结果上市银行的净利润总额超过了所有上市公司净利润的一半以上。

因此，决定汇率变化的最重要因素应该是货币供应量，就像通货膨胀是货币现象，房价是货币现象一样，汇率也是货币现象，货币一旦超额，其能量会一直释放，还是通货膨胀？

只是货币超发的过程不一定会通货膨胀，也有可能会通货紧缩。 不一定会引起资产价格的泡沫，也可能会引起资产价格的低估。 货币不一定马上就会贬值，也有可能升值。 但是，长期以来，货币超发无疑会导致资产泡沫、通货膨胀、货币贬值。

关于经济增长率、外贸顺差、资本流入规模等对汇率的影响，可能比较间接，也不定量。 实际汇率的影响可能体现在购买力平价上。 但是，实际汇率的“实际意义”似乎不大。 因为大部分人只关心名义汇率，用名义汇率衡量财富，参加相关的经济活动。

管制下的人民币贬值空之间到底有多大[/s2/]

中国加入sdr，证明人民币成为国际货币的前景更加明朗，但汇率形成机制和资本账户开放的进展似乎比预想的要慢。 特别是人民币预期贬值时，外汇管理也将加强。

加强管制会减弱期待还是加强期待？ 人民币有离岸价和离岸价，离岸价总是高于离岸价，但价格差异不大，似乎表明在没有管制的情况下汇率贬值空之间也不大。 但是，毕竟人民币在资本项下还不能自由兑换，外汇也不能自由进出。

中国与印度相比，同样实行管理的浮动汇率，但印度的浮动幅度比中国大。 在金融开放程度上，中国也落后于印度。 这对人民币自由兑换和资本项下开放条件下的贬值幅度留下了多少悬念。

很多人在寻找人民币的“均衡汇率”。 均衡汇率水平只有在外汇市场充分开放的条件下，汇率长时间波动后才能形成阶段性的平衡点，但在管制条件下很难形成均衡汇率。 那么，计算“理论”上的均衡汇率有可能吗？

王晓东认为，通过m2与gdp之间的比价关系可以找到“合理”的汇率水平。 以2000年为基础，原始人民币兑美元汇率为8.28:1，且gdp按2000年不变价格计算，2000年m2规模为13.5万亿元，支持1元人民币m2的gdp为0.77元，目前支持1元人民币m2的gdp，

美国2000年1美元m2的gdp为2.6美元，而目前1美元m2的gdp为1.3美元。 按这个比来算，人民币对美元的汇率是11.6:1。

根据这个挂钩gdp和m2之比的变化推算人民币合理的汇率水平，看起来有点粗暴。 首先，在2000年，人民币汇率8.28:1是否为均衡汇率也要打个问号，当时的外汇黑市价格和官价接近。

其次，中国gdp和美国gdp在计算口径上存在差异，不仅中国gdp被低估，中美两国产业结构的差异对gdp没有可比性，比如中国gdp中第二产业所占比例很高，超过过去的50%，亚洲 之所以大部分是可贸易商品，是全球定价，是因为gdp统计的口径和结构上的差异也从两国购买力的平价中体现出来。

第三，如果选择不同的基期，m2和gdp之间的比价关系会出现差异。 正如王晓东2006年为基期(就像人民币进入升值阶段一样)，当时人民币兑美元汇率为1:8.08，按2006年不变价格计算的1元人民币m2对应0.63元gdp，现在为0.32元gdp。 而且，以2006年不变价格计算的每平方米gdp为1.97美元，目前为1.19美元。 按照这个比值来算，人民币对美元的汇率应该是9.5:1。

用M2/GDP的比值关系推算理论汇率有很大问题，但过去20年的货币供应量相对于GDP规模来说有些奇怪，特别是2009年以后货币增速持续偏高，这反映了一个违背常识的事实。 经济增速和货币增速之间的剪刀差太大，cpi没有明显上升，所以不能考虑m2的增速

gdp作为生产指标，其背后的投入量有多少，必须合理关注。 例如，年gdp目标为7.5%，m2增速目标为13%； 年gdp的目标为7%左右，m2的增长率目标为12%； 年的gdp目标是6.5%-7%。 但是，m2增速目标上调至13%，明显投入高产较少，目前货币过剩带来的问题至少出现在资产和汇率两个指标上。

另外，量化宽松的货币政策还需要关注贫富差距过大。

美国次贷危机后，m2的增长率也大幅上升，美国所有存款人的基尼系数达到0.48，这也可能是川普选举胜利的重要原因。 奥巴马在过去8年的执政期间利用金融手段刺激经济过多，贫富差距扩大，中低收入阶层占领了华尔街。 因为川普主张多使用财政手段，通过减税和基础设施投入来实现低收入化。

因此，应从人民币国际化、抑制资产泡沫的立场出发，从防止通货膨胀、缩小贫富差距的立场出发，严格控制货币规模，与供给侧结构改革的目标完全一致。

预计今后外汇管制将相应加强。 毕竟风险防范是第一位的，所以人民币贬值还会是阶段性的。 如果货币规模的扩大能够比较有效地控制，贬值的幅度应该是有限的。 gdp增速相应减慢。 如果货币规模难以比较有效地管理，贬值的道路可能还很长。

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